1月22日｜大宗商品牛市成色之辯
時間：2018-11-13 14:50:35 來源： 中色易購在“商品之王”原油以及“銅博士”等商品強勢表現的帶動下，大宗商品市場尤其是工業品整體延續牛市格局，紛紛創下近年來新高，由此吸引資金蜂擁而入。
英國金融機構巴克萊提供的數據顯示，2017年12月全球大宗商品相關投資產品的資產管理規模（AUM）增加至3110億美元，創下四年以來新高。
佛羅里達州Hackett Financial Advisors總裁Shawn Hackett認為，大宗商品將從2018年開始啟動一輪長達10年的牛市。不過，“商品之王”原油在創出新高之后步入調整，令機構人士懷疑此輪周期會否提前見頂。
分析人士認為，可將大宗商品牛市周期分為“沖擊”、“調整”、“擴張”和“拋售”四個階段，2016年是這輪周期起點，將經歷兩三年供需錯配的“沖擊”階段。據此推論，2018年或是“沖擊”階段的尾聲，亦是“調整”階段的開始，由此進入最為挑戰交易者實力的賽程。
你中有我，我中有你。全球大宗商品以美元計價的特征，決定了美元漲跌將影響到諸多商品價格的波動，而這又會影響到全球股市及地區經濟表現。
2018年以來，美元指數再次開啟下跌之旅，從92.2點一線下跌至目前的90.6，如果從2017年初算起，美元指數已累計下跌約11.5%。文華商品指數從2017年6月迄今，累計漲幅已達到13.3%。業內人士指出，美元下跌在一定程度上為大宗商品市場帶來支撐，尤其為與美元負相關程度較高的貴金屬、中色金屬及相關股票標的帶來利好。
一般而言，美元指數與大宗商品價格呈現蹺蹺板效應。當美元指數走強時，商品一般會表現弱勢，當美元指數走弱時，商品會表現強勢。雖然期間也出現過“同漲同跌”局面，例如2017年上半年，美元從2017年2月中旬的101.2點下跌至當年6月下旬的97.5點，CRB商品指數同期從197點下跌至163點，但從長期周期來看，美元與大宗商品走勢整體保持負相關關系。
文華財經數據統計顯示，1995年-2001年美元處于大級別牛市之時，黃金、銅、鋁等大宗商品則走在漫漫熊途。1995年1月9日至2001年10月22日，國際銅價自3080美元/噸一度跌至1335.50美元/噸，跌幅高達53.96%。紐約黃金指數則自1996年1月29日的420.8美元/盎司，最低跌至1999年7月13日256.5美元/盎司，累計跌幅達36.88%。
美元與大宗商品的負相關關系主要是由兩方面原因造成。首先，以美元計價的大宗商品在基本面不發生大的改變情況下，美元走強，大宗商品價格下跌；反之，則大宗商品價格上漲。因為當人們以貶值的美元購買商品時，意味著所購買的商品越少。其次，從投資需求來看，美元走強會增強投資者對該類資產的風險偏好，從而促使資金流出商品市場，導致價格下跌。
2017年美元一再貶值，這對以美元計價的大宗商品來說無疑是利好。據文華財經統計，在2017年美元指數累計下跌9.81%，錄得2003年以來最大年度跌幅的同時，Comex黃金期貨同期累計上漲13.29，上期所滬金期貨累計上漲2.38%；Lme期銅累計漲幅為31.46%，國內滬銅期貨累計漲幅21.91%；此外，國際油價也收獲了可觀漲幅：美國原油期貨累計上漲11.52%，布倫特原油期貨漲幅17.39%。
除了美元貶值，上述大宗商品回暖與中國供給側結構性改革取得成效、全球貿易復蘇不無關系，包括煤炭、鐵礦石在內的多數大宗商品價格在2017年均實現上漲。值得注意的是，隨著大宗商品價格回暖拉高企業利潤，全球股市在2017年表現可圈可點。2017年，MSCI明晟亞太地區（除日本）指數全年累計漲幅達33%，香港恒生指數上漲36%，印度BSESN股指漲幅為27%，韓股綜合股價指數上漲22%，道瓊斯指數漲幅25%，德國DAX指數漲幅為14%，日經225指數漲幅為20%。
抄底還是逃頂
那么，經過一輪強勁的反彈，大宗商品牛市是否已經進入筑頂階段？
據Torsten Dennin2016年所撰寫的報告，過去50余年間，即1970年至2016年大宗商品經歷了三輪價格周期，最后一輪從1999年到2008年夏持續了近十年，被稱為“大宗商品超級周期”。期間，中國經濟的增長催生了巨大的商品需求，將價格推升到前所未有的水平。不過，相較于此前兩輪商品牛市的漲幅，1970年-1974年的318%，1986年-1990年的193%，“大宗商品超級周期”只是時間跨度更長。
在商品指數收益率中占據主導地位的是原油。原因在于燃油、柴油和汽油等原油制品與原油直接相關，并且石油在商品指數中的權重本身就很大。此外，原油價格對農產品和金屬價格會有所滲透，體現在從運輸到加工的成本上。“因此，每個周期第一階段的高潮都是由高油價催生也就不足為奇了。”
Torsten Dennin表示，經濟活動加速和利率回升并非大宗商品市場情緒翻多的必要條件，但是投資者應該密切關注通脹的加速回升以及美元牛市的終結。至于能源和金屬市場，牛市的牌局已然形成：首先，許多大宗商品已經探明底部，但價格仍處低位；其次，庫存過剩不會繼續增加；第三，商品企業的戰略重心仍在緊縮與削減產出。一個重要案例便是美國原油產量下降，油價在2016年年初跌至每桶26美元后筑成了一個良性的底部。
“這些因素疊加在一起，強化了我們的預測，即在2-3年內，商品市場的新格局會出現并不斷強化，它將再次呈現需求嚴重超過供應，而大宗商品的平均價格將大幅走高。”Torsten Dennin說，自1970年以來的每個商品周期都由四個階段組成，依次稱為：“沖擊階段”、“調整階段”、“擴張階段”和“投降階段”。商品牛市始自“沖擊階段”，該階段的特征是由于供需的短暫錯配（供不應求），商品價格連年上漲。隨之而來的是價格的“調整階段”。然后是“擴張階段”，此時商品供應增加，價格加速上漲。最后，供需再次進入錯配高峰（供過于求），商品遭遇投降式拋售。
從時間線來看，目前大宗商品已經經歷2016年和2017年為時兩年的上漲，符合Torsten Dennin所描述的商品周期的第一階段——“沖擊階段”。隨之而來的將是價格的“調整階段”，這意味著2018年或許進入“沖擊階段”和“調整階段”承上啟下的窗口期，交易難度將加大。等到價格調整充分之后，便將進入“擴張階段”，這一階段商品供應在增加，價格會加速上漲。
超級周期之辯
據報道，跟蹤24種原材料的標準普爾GSCI總回報指數，相對美國股市基準指數標普500指數徘徊在接近歷史低點附近。
對此，Shawn Hackett認為，這表明大宗商品將從2018年開始啟動一輪長達10年的超級牛市。“2008年，該估值指標發出了強烈的股票買進信號，事實證明了其正確性。現在該估值指標發出了強烈的大宗商品買進信號。”
關于大宗商品超級周期來臨的觀點，早在2016年就有業內人士提及。曾任職德銀長達7年之久的高級投資組合經理Torsten Dennin表示：“2016年是新一輪持續數年的商品大牛市的起點。”
與Torsten Dennin英雄所見略同的是，掌管26億美元資產的投資公司美國全球投資者（U.S。 GloBAl Investors）首席執行官兼首席投資官Frank Holmes。他在2017年1月稱：“大宗商品的黑暗日子可能已經過去，隨著全球制造業擴張和通脹終于開始積蓄動能，我們看見令人鼓舞的跡象，即大宗商品價格已經見底，一輪新的大宗商品超級周期已經開始。”
不過，中國期貨業協會最新統計資料表明，2017年12月全國期貨市場交易規模較上月有所下降，以單邊計算，當月全國期貨市場成交量為252，534，087手，成交額為165，175.07億元，同比分別下降12.22%和5.44%，環比分別下降3.42%和5.86%。2017年1-12月全國期貨市場累計成交量為3，076，149，758手，累計成交額為1，878，964.10億元，同比分別下降25.66%和3.95%。
價格紛紛創出新高的品種，顯然已經出現資金外流的壓力。而且部分投行對油價近來的強勢提出質疑。譬如，德國商業銀行分析師Carsten Fritsch表示，油價大漲是市場反應過度，油價越來越脫離基本面數據。
“王者”之榮耀
商品價格紛紛創出階段新高。據文華財經數據，布倫特指數自2017年6月22日低點以來累計上漲48.01%，最高上探至69.07美元/桶，創下2015年5月7日以來新高；倫銅指數則自2017年5月9日低點以來累計上漲28.11%，最高上探至7312.5美元/噸，創出4年來新高。倫敦金現貨指數自2017年7月10日以來累計上漲了9.76%，期間最高上探至1357.67美元/盎司，創出1年多新高。
就去年12月的資金流入情況看，大宗商品投資獲34億美元的凈流入，其中能源投資吸引了14億美元，位居榜首；其次是農產品，凈流入9億美元；貴金屬和中色金屬分別獲得5億美元凈流入。
“全球經濟形勢大好之下，大宗商品價格反彈、供給側收緊以及增加的地域風險都刺激了大宗商品投資。”巴克萊分析師Warren Russell表示。
大宗工業品的走牛，使得關聯板塊在A股市場也得到資金青睞。申萬采掘指數和鋼鐵指數自2017年5月11日低點以來分別累計上漲14.22%和26.5%，期間一度雙雙創出2015年8月26日以來新高。
商品價格的走高直接對企業的經營利潤形成利多效應。數據統計顯示，申萬采掘、鋼鐵和中色金屬三個板塊中，有108家上市公司發布了業績預告，其中預增、略增、續盈和扭虧的上市公司合計共90家，占比達83.33%。
全球經濟復蘇疊加中國供給側改革及環保措施，是助推大宗商品牛市的關鍵因素；同時，電動車和新能源熱潮令投資者紛紛看好鈷、鎳、銅等金屬的前景。展望2018年，Warren Russell認為，2018年全球經濟前景依然強勁，支持更廣泛的大宗商品投資交易，但一些特殊因素可能會導致石油和銅等大宗商品相對當前水平走弱。
國際投行高盛表示，看好2018年大宗商品再通脹投資主題，維持增持評級，預計未來12個月大宗商品回報率將達10%。其中，2018年能源資產受油價驅動將取得15%的回報。
“2018年大宗商品會跑贏其他資產，因為在經濟周期后期，大宗商品總是會大漲。”有“新債王”之稱、管理逾1000億美元資產的DoubleLine Capital首席執行官Jeffrey Gundlach說。
統計數據顯示，2017年A股市場上煤炭開采板塊指數漲幅6.05%，鋼鐵板塊指數累計上漲25.15%。從相關產業個股來看，江西銅業2017年累計上漲21.65%，中國鋁業至2017年9月11日停牌之前累計漲幅高達91.71%。
三菱日聯（MUFG）全球市場研究歐洲主管Derek Halpenny 18日表示，美元2018年可能進一步貶值，幅度可能在5%-6%。而隨著全球經濟增長，非美貨幣會隨著央行加息預期而升值。
如何看待美元走勢對股票、期貨市場的投資風向標作用？分析人士指出，2008年金融危機到現在，美元指數與CRB綜合指數（全球大宗商品綜合指數）的相關性相對穩定在-0.4到-0.6區間運行。而不同品種與美元指數負相關性的程度不同。其中，貴金屬及銅、鋁等基本金屬和美元指數的負相關性最高；黃金由于屬性眾多，負相關性波動較大；農產品則受供需影響較大，與美元指數負相關性不顯著。
